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  ✅ 随着订单签订与交付启动，各类应用场景的用户反馈成为关键，尽管仍需更多用户验证人形机器人的实用性。

  ⚠️ 软硬件仍面临诸多挑战，但产业链相关公司依旧保持乐观，技术迭代持续推进，尚未出现收敛迹象。

  人形机器人的完善与规模化落地尚需时间，但零部件及专业机器人公司有望率先受益。

  行业目标乐观但实际能力有限：2026 年行业参与者均设定了乐观目标，但人形机器人的工作成功率虽有提升，效率仍远低于人类，新任务模型的开发也需要时间。

  新技术持续探索但应用不确定：供应链正尝试更多新技术（如旋转变压器、谐波减速器用铝材、准驱动驱动等），但实际应用效果仍有待观察。

  偏好标的：首选汇川技术（300124.SZ，增持）、极智嘉（增持），同时关注 Fortior（1304.HK，未评级）、兆威机电（003021.SZ，未评级）、优必选（9880.HK，未评级）、TC Drive（未上市）、Paxini（未上市）、优艾智合（未上市）。

  零部件企业受益显著：兆威机电预计 2026 年人形机器人灵巧手相关收入从 2025 年的 2000-3000 万元增至约 1 亿元，实现四倍增长；TC Drive 预计 2026 年人形机器人相关收入（含模块及定制化手部）翻倍；Paxini 预测 2026 年具备工作上的能力的人形机器人（不含研发 / 娱乐用途）销量将达 1 万台。

  2026 年 adoption 逐步提速：优必选截至目前已交付约 200 台人形机器人，预计 2025 年全年交付约 500 台，收入约 4 亿元；2026 年交付 2000-3000 台（截至目前订单约 8 亿元）。

  应用场景验证反馈是关键：2026 年将有更多用户在工作场景中部署人形机器人，用户反馈对行业增长至关重要。

  ⚙️ 技术突破短期不确定：尽管投资流入强劲支撑行业商业化推进，但诸多技术问题的突破仍存在不确定性。

  定位补充专业机器人：优艾智合认为，专业机器人（如复合机器人）在工业场景中效率更加高、成本更低，人形机器人更多作为离散型和通用型任务的补充。

  业务增长预期：管理层预计未来几年收入增长率为 30%-40%，分别以汽车、人工智能散热和机器人作为近、中、长期增长动力，毛利率维持在 50% 的稳定水平（高毛利的汽车和工业产品均占 60%，家电业务面临价格压力但被抵消）。

  竞争优势：自主研发的电机芯片和控制芯片结构更小、功耗更低、工作电流更小，相比 ARM 架构更具优势，且无需专利授权费，逐步降低成本。

  人形机器人长期布局：与三花成立合资公司开发空心杯电机；传感器方面，旋转变压器相比光学或磁性等技术路径抗干扰性更强；管理层认为人形机器人行业仍处于早期阶段，诸多技术尚未定型。

  人形机器人业务：已向 Figure 供应模块（截至目前出货量相当于数百台人形机器人），并为多家客户定制灵巧手，年底将推出 Agibot 演示机；模块单价在数百元至约 1000 元之间，产品类型包括模块、标准灵巧手和定制化灵巧手。

  收入预期：预计 2025 年人形机器人相关收入 2000-3000 万元，2026 年增至约 1 亿元，实现四倍增长。

  灵巧手技术路径未收敛：三种技术方案各有优劣 ——1）直接驱动（传动效率高、精度高，但重量大且存在热管理问题）；2）连杆式（有效负载适中，但自由度有限）；3）腱驱动（自由度高，但寿命短且负载有限）。

  解决方案：目前采取直接驱动方案，其电机可适配不一样灵巧手；认为目前无最优解决方案，不同方案可更好适配不同应用场景；即插即用可能是解决方案，但需先解决数据 / 模型的可解释性问题。

  汽车业务迅速增加：汽车业务贡献约 60% 收入，同比增长约 30%；兆威电机目前覆盖汽车多个部件（如中控屏旋转器、出风口执行器、冰箱执行器、尾翼执行器等），单车价值量超 1000 元。

  2026 年上半年新产品：新版本 Walker S3 将搭载新的英伟达 Thor 芯片，外形无重大变化；另一款新机型也将同期发布，具备高性能运动能力，可能面向商业场景。

  交付与收入预期：2025 年全年预计交付约 500 台人形机器人，收入约 4 亿元；2026 年交付 2000-3000 台（截至目前订单约 8 亿元）。

  工作能力提升：箱式搬运任务已实现用户要求，完成时间从 2025 年上半年的 2 分钟缩短至 1.5 分钟，成功率达 99%，但效率仍仅为人类劳动力的 30%；目标 2026 年效率提升至 60%。

  下一代应用场景：正在研发分拣场景应用，目标 2026 年下半年投入使用。

  大语言模型（VLA）看法：认为商业化尚未成熟，准确率约 70% 无法满足客户真正的需求，因此采用多模型强化学习以及针对不一样任务的垂直模型；边缘模型不能过大，即便搭载英伟达 Orin/Thor 芯片，计算能力仍有限，2026 年边缘模型规模可能小于 70 亿参数；更大规模模型（如 100 亿参数的 Thinker）仅能在本地服务器运行，无法接入云端（考虑到工厂网络不可靠）。

  触觉传感器重要性提升：随着成本下降，触觉传感器的 adoption 将增加；具备触觉感知后，人形机器人的灵巧手能更好地完成抓取任务；Paxini 的触觉传感器可检测硬度、光滑度和材质纹理数据，目前单价 199-1800 元，随着产量提升，价格可进一步压缩；采用霍尔效应传感器，研发难度更高但寿命更长。

  真实数据至关重要：据 Paxini 称，学习抓取任务在大多数情况下要数百万条轨迹数据，学习拾取任务需要数千万条轨迹数据；合成数据可作为真实数据的补充，但不能替代；开源数据集可能缺乏高质量训练数据。

  数据收集商业模式：在天津设有数据收集工厂，拥有 150 个点位 / 300 名员工，每天收集约 9 万条轨迹数据，计划再新增 3 家工厂；鉴于对高质量机器人数据的需求，数据销售可能成为盈利丰厚的业务。

  数据收集方式：远程操作曾是特斯拉 Optimus 的关键数据收集方法，但据悉已调整；不同数据收集方式各有劣势，开源数据存在资本支出高、受硬件互操作性限制、数据质量可能不高等问题；包含高精度动作捕捉和环境信息的真实人类数据可能是解决痛点的更好方式。

  需求预期：预计 2026 年人形机器人相关需求翻倍；认为 2026 年将延续收集真实机器人数据的趋势，次年可能随世界模型 / 物理引擎的突破，更多利用视频数据。

  行业判断：投资流入强劲支撑行业商业化推进，但技术突破短期仍存在不确定性。

  新技术看法：新材料方面，PEEK 材料虽耐热、轻便，但加工难度大、价格昂贵，在机器人领域应用可能不强；轻量化更可能采用塑料或铝材方向，铝材可应用于谐波减速器的部分结构，但不能用于核心齿轮；准驱动驱动（QDD）方面，高扭矩电机与低减速比齿轮结合的方案可能无需力传感器，适用于高动态运动场景；对于高负载、高功率、高效率要求的应用场景，高减速比传动解决方案（如谐波减速器和行星滚柱丝杠）更优，这类方案也需要力传感器。

  聚焦移动操作机器人：专注于半导体、化工、锂电池、3C 和公用事业领域，在全球工业移动操作机器人市场占据领先份额。

  人形机器人定位：认为专业机器人在工业场景中效率更加高、成本更低，人形机器人更多作为离散型和通用型任务的补充。

  2026 年收入预期：管理层指引 2026 年收入 5.5-6 亿元，增长支撑因素包括：1）现有行业渗透率提升；2）新行业（如生物制药）拓展；3）嵌入式智能赋能更多应用场景；毛利率将保持稳定或小幅提升至 40%（目前为 38%）。

  估值方法：基准情形下，2026 年预期市销率为 11.0 倍，较人形机器人和无人驾驶可比公司的 13.7 倍折让约 20%（此前折让 30%），反映仓储人形 / 智能机器人市场规模较小。

  上行风险：市场占有率提升并实现利润率扩张；年底 / 2026 年初推出智能机器人；获取关键客户；机器人行业情绪转强；2026 年 3 月可能纳入港股通。

  下行风险：竞争加剧（中国同行走向全球）、失去关键客户；解禁期结束；智能机器人产品推出延迟；人形机器人 / 机器人行业情绪走弱。

  估值方法：目标价推导方式为：1）核心业务采用 2026 年预期市盈率 35 倍，参考 2016-2019 年需求疲软复苏后、新冠疫情繁荣周期前的平均估值水平；2）人形机器人业务采用 2030 年预期市销率 5 倍，与其他覆盖的人形机器人相关公司中等水准一致；综合得出目标价 95 元。

  上行风险：宏观经济超预期复苏提振自动化产品需求；2025 年搭载汇川电动汽车控制管理系统的电动汽车销量超预期。

  下行风险：未能研发高端自动化产品，低端产品因竞争非常激烈导致单价下降；原材料价格持续上涨导致毛利率超预期下滑。

  估值方法：基准情形下采用分部估值法（SOTP）；人形机器人减速器和行星滚柱丝杠业务采用现金流贴现法，以 11% 的加权平均资本成本贴现 2025-2040 年现金流，得出该分部每股价值 114 元；核心业务采用 2025 年预期市盈率 60 倍，与同行 Harmonic Drive（6324.T）基本一致，得出该分部每股价值 39 元。

  上行风险：机器人需求超预期反弹；人形机器人 adoption 提速并成功切入人形机器人集成商供应链；产能利用率提升及产品结构优化推动利润率扩张。

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